4. Cálculo da taxa de custo de capital 2015

“A taxa de juro sem risco deve ser calculada com base na média, ponderada pelo PIB (fonte: Eurostat) do respetivo país, das taxas implícitas (yields) das obrigações de tesouro, com maturidade a 10 anos, de todos os países da zona euro (série histórica, com base nas observações mensais dos dois anos anteriores ao ano da decisão - fonte: Banco central europeu).”

Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtida a taxa de juro sem risco de 2.42% (vide quadro 3), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars (vide anexo).

Fonte: Relatório Mazars

De referir particularmente algumas situações que foram identificadas pelos consultores aquando do levantamento de dados para o cálculo da taxa de juro sem risco, impossibilitando a utilização de alguns dados no referido cálculo, nomeadamente, (i) a inexistência de informações sobre as emissões obrigacionistas da Estónia; (ii) a indisponibilidade dos dados sobre o PIB anual do Luxemburgo, tendo sido utilizado o valor do PIB publicado referente aos primeiros 9 meses de 2014; e (ii) a insuficiência de dados históricos da Letónia e da Lituânia, que aderiram à Zona Euro em 2014 e 2015, respetivamente.

Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, a taxa apurada reflete a melhor estimativa possível para o apuramento da taxa de juro sem risco, para o exercício de 2015.

“O prémio de risco deve ser calculado com base na média simples entre os dados ex-ante - Pablo Fernandez e Damodaran (calculados no ano anterior à decisão, contemplando as expetativas futuras), referentes a Portugal.”

Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtido o prémio de risco de 9% (vide quadro 4), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars (vide anexo).

Fonte: Relatório Mazars

“O beta deve ser calculado recorrendo ao benchmark com base nas empresas comparáveis. Os dados correspondem aos adjusted betas das empresas comparáveis, provenientes da Bloomberg - séries históricas referentes aos 5 anos anteriores ao ano da decisão, com observações mensais. Adicionalmente, os dados extraídos da Bloomberg devem ser desalavancados da estrutura financeira correspondente e posteriormente alavancados, através da fórmula Harris & Pringle (β capital próprio = β Ativo * (1+ D/E)), utilizando a estrutura de capital (gearing) definida para a MEO para o ano em decisão.”

Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtido o beta de 0,74 (vide quadro 5), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars (vide anexo).

Fonte: Relatório Mazars

De referir particularmente algumas situações que foram identificadas pelos consultores aquando do levantamento de dados para o cálculo do beta, especificamente no que respeita à PT SGPS, tendo sido considerada a série com observações correspondentes a 4 anos e 3 meses, excluindo-se os últimos nove meses de 2014, ao invés de se considerar uma série de 5 anos, conforme definido na metodologia.

De acordo com os consultores “a PT SGPS, no que respeita à sua performance após o primeiro trimestre de 2014, não reflete a estrutura de um operador no setor das telecomunicações. A redução no total do ativo e no total do passivo da PT SGPS espelha a operação de entrada em espécie no aumento de capital da OI realizado em 5 de Maio de 2014, facto que explica a diminuição na maioria das rubricas da posição financeira consolidada da empresa. Decorrente daquela operação o ativo mais expressivo detido pela PT SGPS corresponde ao justo valor do investimento na OI.”

Face a este enquadramento, os consultores consideraram que os últimos 9 meses não devem ser considerados na amostra de dados provenientes da PT SGPS, concluindo que essa exclusão “não acarreta problemas de robustez à análise, na medida em que subsiste – na amostra de comparáveis - uma amplitude temporal considerável.”

Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, o valor do beta apurado reflete a melhor estimativa possível para o apuramento do beta, para o exercício de 2015.

“O gearing deve ser calculado recorrendo ao benchmark com base nas empresas comparáveis. Os dados correspondem aos gearings das empresas comparáveis que constam nos relatórios e contas, provenientes da Bloomberg - séries históricas referentes aos 5 anos anteriores ao ano da decisão.”

Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtido o gearing de 42,97% (vide quadro 6), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars (vide anexo).

Fonte: Relatório Mazars

De referir particularmente algumas situações que foram identificadas pelos consultores aquando do levantamento de dados para o cálculo do gearing, especificamente no que respeita à PT SGPS, tendo sido considerada a série com observações correspondentes a 4 anos e 3 meses, excluindo-se os últimos nove meses de 2014, ao invés de se considerar uma série de 5 anos, conforme definido na metodologia.

De acordo com os consultores “a PT SGPS, no que respeita à sua performance após o primeiro trimestre de 2014, não reflete a estrutura de um operador no setor das telecomunicações. A redução no total do ativo e no total do passivo da PT SGPS espelha a operação de entrada em espécie no aumento de capital da OI realizado em 5 de Maio de 2014, facto que explica a diminuição na maioria das rubricas da posição financeira consolidada da empresa. Decorrente daquela operação o ativo mais expressivo detido pela PT SGPS corresponde ao justo valor do investimento na OI.”

Face a este enquadramento, os consultores consideraram que os últimos 9 meses não devem ser considerados na amostra de dados provenientes da PT SGPS, concluindo que essa exclusão “não acarreta problemas de robustez à análise, na medida em que subsiste - na amostra de comparáveis - uma amplitude temporal considerável.”

Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, o valor do gearing apurado reflete a melhor estimativa possível para o apuramento do gearing, para o exercício de 2015.

“O prémio de dívida deve ser calculado recorrendo ao benchmark com base nas empresas comparáveis. Os dados correspondem aos Credit Default Swaps spreads (maturidade a 10 anos) das empresas comparáveis com emissões de obrigações, provenientes da Bloomberg – séries históricas referentes aos 2 anos anteriores ao ano da decisão, observações mensais.“

Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtido o prémio de dívida de 1.98% (vide quadro 7), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars (vide anexo).

Fonte: Relatório Mazars

De referir particularmente algumas situações que foram identificadas pelos consultores aquando do levantamento de dados para o cálculo do prémio de dívida, nomeadamente, apenas 12 das 15 empresas comparáveis tiveram emissão de empréstimos obrigacionistas com maturidade a 10 anos. As empresas que não apresentam emissão foram: Belgacom, Magyar Telecom e Swisscom, pelo que não foram utilizados quaisquer dados dessas empresas. Em relação às 12 entidades consideradas no cálculo, com emissões obrigacionistas, salienta-se que algumas dessas empresas apresentaram séries incompletas de dados, nomeadamente: (i) as entidades Elisa OYJ, Telekom Austria, Telenor ASA e TeliaSonera AB apresentaram dados incompletos em 2013 e nenhum dado em 2014; (ii) a entidade Hellenic Telecommunications apresentou uma série completa em 2013, não apresentando nenhum dado em 2014; e (iii) a entidade Telecom Itália apresentou uma série incompleta em 2014, apresentando todos os dados em 2013.

Especificamente no que respeita à PT SGPS, foi apenas considerada a série com observações correspondentes ao ano de 2013 e o primeiro trimestre de 2014, excluindo-se os últimos nove meses de 2014, ao invés de se considerar uma série de 2 anos, conforme definido na metodologia.

De acordo com os consultores “a PT SGPS, no que respeita à sua performance após o primeiro trimestre de 2014, não reflete a estrutura de um operador no setor das telecomunicações. A redução no total do ativo e no total do passivo da PT SGPS espelha a operação de entrada em espécie no aumento de capital da OI realizado em 5 de Maio de 2014, facto que explica a diminuição na maioria das rubricas da posição financeira consolidada da empresa. Decorrente daquela operação o ativo mais expressivo detido pela PT SGPS corresponde ao justo valor do investimento na OI.”

Face a este enquadramento, os consultores consideraram que os últimos 9 meses não devem ser considerados na amostra de dados provenientes da PT SGPS, concluindo que essa exclusão “não acarreta problemas de robustez à análise, na medida em que subsiste - na amostra de comparáveis - uma amplitude temporal considerável.” Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, a taxa apurada reflete a melhor estimativa possível para o apuramento do prémio de dívida, para o exercício de 2015.

“A taxa de imposto a considerar, para efeitos de cálculo da taxa de custo de capital, corresponde à taxa de imposto nominal.”

Tendo em consideração a metodologia definida pela ANACOM, aplicável para o exercício de 2015, foi obtida a taxa de imposto de 29,50% (vide quadro 8), cujo cálculo detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars (vide anexo).

Fonte: Relatório Mazars