1. Enquadramento

A taxa de custo de capital traduz-se na taxa de retorno apropriada para compensar o custo de oportunidade do investimento. No contexto da regulação do mercado de telecomunicações procura-se com a determinação da taxa: (i) assegurar os corretos incentivos ao investimento; (ii) garantir que não existem distorções nos mercados, através de práticas discriminatórias e anti-competitivas; (iii) eliminar possíveis barreiras à entrada de novos concorrentes; e (iv) proteger os consumidores de preços excessivos, considerando-se essencial a definição de uma metodologia que permita apurar, sem quaisquer constrangimentos contabilísticos e analíticos, de uma forma adequada a taxa de custo de capital para remunerar os investimentos das empresas reguladas.

A Lei n.º 51/2011, de 13 de Setembro, prevê, no n.º 2 do artigo 74º, que ao impor as obrigações de amortização de custos e controlo de preços, incluindo a obrigação de orientação dos preços para os custos e a obrigação de adotar sistemas de contabilização de custos, a Autoridade Reguladora Nacional (ARN) deve ter em consideração o investimento realizado pelo operador, permitindo-lhe uma taxa razoável de rendibilidade sobre o capital investido, tendo em conta os riscos a ele associados.

Por outro lado, a Recomendação da Comissão 98/322/CE, de 8 de Abril (n.º 5.1 do seu Anexo), indica que: “as taxas de interligação sejam orientadas para os custos, incluindo uma taxa de rendibilidade razoável do investimento” e que “o custo do capital dos operadores deve refletir o custo de opção dos fundos investidos em componentes da rede e outro ativo afim”.

Ainda segundo o n.º 5.1 do Anexo referido “O custo do capital dos operadores reflete, por norma, o seguinte: o custo médio (ponderado) da dívida para as diferentes formas de dívida de cada operador; o custo do capital próprio medido pelas taxas de rendibilidade que os acionistas exigem para investirem na rede atendendo aos riscos associados; e os valores da dívida e do capital próprio. Esta informação pode ser depois utilizada para determinar o custo médio ponderado do capital (CMPC) através da seguinte fórmula: CMPC = r_e * E/(D+E) + r_d *  D/(D+E) em que r_e é o custo do capital próprio, r_d é o custo da dívida, E é o valor total do capital próprio e D é o valor total da dívida com juros”.

Por deliberação de 10/02/2010¹, o ICP-ANACOM definiu a metodologia de cálculo da taxa de custo de capital da Meo Serviços de Comunicações e Multimédia, SA. (MEO), aplicável ao triénio 2009-2011.

Com essa deliberação, pretendeu-se minimizar a imprevisibilidade associada ao cálculo do custo de capital da MEO e, simultaneamente, assegurar maior certeza regulatória, num quadro de maior transparência para todas as partes, na medida em que a operacionalização do processo de imputação do custo de capital, que historicamente vinha sendo seguido, era realizada em momento posterior ao exercício em causa.

O estabelecimento ex-ante de regras transparentes no que respeita à determinação da taxa de custo de capital contribui para um ambiente previsível ao qual os agentes se podem adaptar, antecipando e gerindo de forma mais eficaz as suas expectativas.

Acresce ainda que ao fixar regras ex-ante reduz-se a necessidade de investigações posteriores, normalmente complexas, morosas e potencialmente objeto de disputa.

Terminado o período regulatório 2009-2011, a metodologia de cálculo do custo de capital foi redefinida, com aplicabilidade a partir do exercício de 2012. De acordo com essa deliberação² de 05/12/2013, a atualização da taxa, aplicável a cada exercício, deve ser realizada até ao final do 1º semestre do ano em questão, atendendo à disponibilidade dos elementos necessários para o cálculo. Acresce que caso se verifique que haja algum critério e/ou alguma fonte de informação que não possam ser atualizados, justifica-se a sua substituição - que poderá ser despoletada por ambas as partes, até ao final do primeiro quadrimestre do ano em questão - e posterior submissão a audiência prévia, caso contrário, apenas se procederá a uma atualização do cálculo, com periodicidade anual.

Neste contexto, não tendo sido despoletada qualquer revisão metodológica por qualquer uma das partes, tendo em consideração a deliberação supra referida, aplicável a partir do exercício de 2012, e atendendo à necessidade de calcular a taxa de custo de capital, aplicável ao exercício de 2015, para melhor fundamentar a intervenção da ANACOM no quadro das referidas competências, foi contratada a empresa Mazars & Associados, SROC, S.A. (doravante Mazars) para apuramento dos parâmetros de cálculo da taxa de custo de capital.

De acordo com o relatório elaborado pela Mazars “Determinação da taxa de custo de capital da Meo Serviços de Comunicações e Multimédia, SA.” (vide anexo), os consultores foram da opinião de que considerando a análise da metodologia preconizada pela ANACOM, “os princípios metodológicos para suporte do cálculo da taxa de custo de capital da MEO Comunicações são adequados” e como tal concordaram “com a sua aplicação nos moldes gizados”.

Não obstante, importa referir que aquando do cálculo elaborado pela Mazars ocorreram situações em que não foi possível utilizar a totalidade dos dados e respetivas séries necessárias para o cálculo da taxa de custo de capital, embora os consultores não considerassem que tal situação obrigasse a uma alteração metodológica ou que acarretasse problemas de robustez. Para além de situações em que existe indisponibilidade de alguns dados, nomeadamente no que respeita à taxa de juro sem risco e ao prémio de dívida, foi identificada uma situação em que uma das empresas comparáveis, a PT SGPS, foi alvo de alterações muito significativas na sua estrutura corporativa, após o primeiro trimestre de 2014, tendo sido proposto pelo consultor para efeitos de cálculo dos parâmetros que incluem a PT SGPS, excluir as observações dos últimos 9 meses de 2014, considerando-se apenas 4 anos e 3 meses de observações das séries para o cálculo do beta e do gearing e 15 meses de observações para o cálculo do prémio de dívida.

Reconhecendo que existem situações em que os elementos de suporte ao cálculo da taxa de custo de capital a aplicar à MEO durante o exercício de 2015 podem conter limitações, e por forma a promover uma atuação transparente e rigorosa, a ANACOM entende assim que para o exercício em causa - 2015 - será preferível submeter o valor do custo de capital apurado a audiência das partes interessadas por contraponto com a notificação sumária do resultado do cálculo preconizado na deliberação de dezembro de 2013.

Para o efeito, e com o objetivo explícito de maximizar a previsibilidade regulatória nesta matéria, procura-se no quadro do presente sentido provável de decisão (SPD), sempre que possível, apurar o valor individual de cada um dos parâmetros empregues no cálculo da taxa de custo de capital da forma mais próxima à estipulada na metodologia vigente, estabelecida pela deliberação de 2013, apenas introduzindo os desvios necessário para colmatar a inexistência e insuficiência de informação por um lado e a alteração estrutural sofrida pela empresa comparável PT SGPS.

Tendo em consideração os contributos recebidos, e à luz dos entendimentos expostos em sede de audiência prévia, foi realizada uma correção nos dados referentes ao prémio de dívida, tendo sido elaborado um novo relatório pela Mazars na sequência do SPD (vide anexo) e um relatório de audiência prévia que faz parte integrante da presente decisão. As correções a realizar terão um impacto na média do prémio da dívida, passando de 1,98% (média obtida com 2,20% de 2013 e 1,76% de 2014) para 2,12% (média obtida com 2,38% de 2013 e 1,86% de 2014), que por sua vez se traduz num aumento de 0,0587 p.p. na taxa de custo de capital inscrita no relatório anterior, passando de 9,2660% (na versão anterior ao SPD) para 9,3247% (na versão final corrigida, pós SPD).

Adicionalmente, de forma a ir de encontro às preocupações da MEO, informa-se também que o relatório da Mazars foi revisto, nomeadamente no sentido de reportar os valores do beta à terceira casa decimal e o cálculo do custo de capital próprio à quarta casa decimal.

Por último, com vista a acautelar algumas das preocupações relevadas pela MEO, a ANACOM considera relevante aditar a metodologia definida na deliberação de 2013, substituindo o parágrafo indicado no SPD:

“Não obstante, caso se verifique que as bases de dados que possibilitam o cálculo dos parâmetros apresentam limitações, não sendo possível aplicar a metodologia definida, justifica-se a sua alteração/substituição - somente se não for possível garantir a inclusão no cálculo de pelo menos 80% das observações ou das fontes de informação necessárias para o apuramento dos parâmetros - que poderá ser despoletada por ambas as partes, até ao dia 31 de Maio do ano em questão e posterior submissão a audiência prévia, caso contrário, apenas se procederia a uma atualização do cálculo, com periodicidade anual” pelo parágrafo seguinte:

“Não obstante, caso se verifique que as bases de dados que possibilitam o cálculo dos parâmetros apresentam limitações, não sendo possível aplicar a metodologia definida, justifica-se a sua alteração/substituição - somente se não for possível garantir a inclusão no cálculo de pelo menos 80% das observações ou das fontes de informação necessárias para o apuramento dos parâmetros, considerando que todas as empresas comparáveis continuam a cumprir os critérios de seleção - que poderá ser despoletada por ambas as partes, até ao dia 31 de Maio do ano em questão e posterior submissão a audiência prévia, caso contrário, apenas se procederia a uma atualização do cálculo”.

Nesta sequência, apresenta-se de seguida uma análise mais detalhada sobre os parâmetros relevantes para o apuramento da taxa de custo de capital da MEO.