II. Análise da taxa de custo de capital proposta pelos CTT

Especificamente, no que respeita ao apuramento do parâmetro da taxa de juro sem risco, os CTT consideraram um valor de 10,13%, apurado por referência à média das taxas de juro implícitas das obrigações de tesouro (OT) a 10 anos emitidas pelo Estado português.

A este respeito, é importante notar que o ano de 2011 foi caracterizado pela elevada instabilidade macroeconómica, com repercussões ao nível das taxas de juro implícitas das obrigações de dívida soberana dos Estados europeus em geral, e de Portugal em particular.

Em concreto, constata-se que, durante 2011, o Estado português procedeu apenas a uma emissão de OT com maturidade de 10 anos ¹, sendo que em qualquer caso, a taxa de financiamento resultante dessa operação foi clara e substancialmente inferior ao cálculo apurado pelos CTT.

Acresce que, ainda em 2011, o Estado português acordou um programa de assistência financeira com instâncias internacionais², condicionando fortemente a representatividade das taxas de juro das OT a 10 anos, implícitas nas transações deste instrumento de dívida no mercado secundário.

Quadro 2 - Evolução das OT a 10 anos (2010-2011)

Fonte: Banco Central Europeu

Neste sentido, o ICP-ANACOM entende que no atual contexto macroeconómico não estão reunidas as condições necessárias para considerar que o valor do parâmetro da taxa de juro sem risco, utilizado no cálculo da taxa de custo de capital para efeitos regulatórios, possa ser deduzido a partir das observações da taxa de juro implícita nas OT do Estado português.

Fazendo Portugal parte de uma União Monetária, poder-se-ia assumir que a melhor aproximação para o valor do parâmetro da taxa de juro sem risco deve ser inferido a partir das obrigações de dívida soberana dos estados-membros da Zona Euro percecionados como sendo os mais seguros.

Os quadros seguintes mostram, (para 2011) o valor das taxas de juro implícitas nas obrigações da dívida soberana a 10 anos do Estado alemão e dos Estados que detinham então a notação de crédito máxima (AAA).

Fonte: Banco Central Europeu

Fonte: Banco Central Europeu          

A atualização do cálculo da taxa de juro sem risco feita pelos CTT, considerando apenas a substituição do valor do parâmetro da taxa de juro sem risco pelos valores resultantes dos quadros 3 e 4 acima, mantendo tudo o resto constante, teria como efeito posicionar o resultado do cálculo da taxa de custo de capital num intervalo compreendido entre 11,43% e 12,02%, substancialmente inferior aos 21,97% originalmente apresentados (vide quadro 5).

(a) - Média das Taxas de juro das Bund alemãs a 10 anos para 2011 - Quadro 3.
(b) - Média das Taxas de juro das obrigações a 10 anos dos países da Zona Euro com notação de crédito máximo (AAA) - Quadro 4.

Adicionalmente, o ICP-ANACOM entende que os parâmetros utilizados no cálculo do custo de capital dos CTT para efeitos regulatórios podem ser classificados como parâmetros intrínsecos à atividade e estrutura do operador regulado (beta, gearing e prémio de dívida), ou como parâmetros de contexto e exógenos ao operador regulado (prémio de risco, taxa de juro sem risco e taxa de imposto).

Neste sentido, de forma a manter a consistência regulatória, o ICP-ANACOM entende que o recente sentido provável de decisão sobre o custo de capital a aplicar à PT Comunicações, S.A. (PTC) e respetivo projeto de medida ³ podem servir de referência na determinação dos valores dos parâmetros de contexto (prémio de risco, taxa de juro sem risco e taxa de imposto) a utilizar na regulação do sector postal, uma vez que quer o período de referência, quer o contexto e o país de operação são idênticos.

Substituindo os parâmetros referentes ao contexto macroeconómico pelos valores também utilizados para efeitos regulatórios no sector das telecomunicações, o cálculo do custo de capital dos CTT resultaria numa taxa de 14,77% (vide quadro 6).

Fonte: Cálculo ICP-ANACOM

É importante salientar que esta decisão é aplicável apenas ao exercício de 2011, estando esta Autoridade a estudar uma revisão metodológica abrangente ao tema de custo de capital para efeitos regulatórios, estimando-se que uma consulta sobre esta matéria possa ser brevemente publicada.