A MEO realiza nesta secção uma análise detalhada da proposta de atualização da ANACOM de cada um dos parâmetros a contemplar no cálculo da taxa de custo de capital.
A VODAFONE realça a necessidade de uma análise mais rigorosa e específica nos seguintes parâmetros: beta, gearing, prémio de risco e prémio da dívida.
a) Taxa de juro sem risco
A MEO concorda e congratula-se com a metodologia proposta pela ANACOM para o cálculo da taxa de juro sem risco, uma vez que vai ao encontro do que a MEO tem vindo a defender ao longo do tempo, e que na sua opinião, permite uma maior aderência do valor final da taxa de custo de capital ao enquadramento macroeconómico específico do país, facto que, segundo a MEO, não ocorria com a metodologia anterior.
Adicionalmente, salienta que, dado que qualquer alteração metodológica acarreta um impacto nos resultados finais obtidos, é imprescindível a apresentação de uma comparação entre os resultados apurados com a anterior e com a nova metodologia, algo que não foi realizado pela ANACOM. Na opinião da MEO, só esta comparação permitirá compreender o impacto efetivo da alteração metodológica no valor da taxa de custo de capital de 2016 e obter uma perceção dos possíveis impactos na taxa de juro sem risco apurada em anos anteriores, com base em benchmarkings, e na correspondente taxa de custo de capital.
A MEO concorda com a atualização realizada, contudo salienta que qualquer alteração deverá ser acompanhada da respetiva análise de impacto.
No que respeita à alteração metodológica, a ANACOM recorda que o recurso às obrigações de tesouro portuguesas é uma prática que vinha sendo adotada no passado (antes da crise das dívidas soberanas) e salienta que apenas em 2016 foi possível retomar a utilização das obrigações portuguesas para o apuramento da taxa de juro sem risco essencialmente considerando que: (i) o risco no mercado de dívida português tem apresentado menor volatilidade; (ii) a intervenção do Banco Central Europeu na compra de títulos soberanos (sobretudo dos países periféricos) veio conferir maior estabilidade; e (iii) os valores das yields anormalmente elevados que se registaram no passado já não se verificam. No entanto, à luz da metodologia em vigor, caso se verifiquem situações no atual contexto que coloquem em causa a utilização das obrigações de tesouro portuguesas como referência para o cálculo da taxa de juro sem risco, a forma de cálculo do parâmetro terá de ser revista.
No que se prende com a análise de impacto, a ANACOM sublinha que todas as informações relativamente ao cálculo da taxa de custo de capital, desde o exercício de 2009, são públicas, possibilitando a qualquer entidade a realização de todos os cálculos e comparações que entender necessários para uma avaliação de impacto, quer em termos globais, quer no contexto individual de cada um dos parâmetros da taxa de custo de capital, nomeadamente da taxa de juro sem risco.
b) Prémio de dívida
A MEO considera que a utilização da base de dados Bloomberg Value Curve - EUR EUROPE COMMUNICATIONS BBB+, BBB, BBB- BVAL Yield Curve 10Y constitui, na verdade, um benchmarking e, por isso, reforça e mantém a sua opinião de que a utilização de benchmarkings deve ser realizada com recurso a valores de empresas que sejam diretamente comparáveis com a estrutura de negócios e envolvente de mercado onde a MEO se insere, ao nível da oferta, posição de mercado, taxa de crescimento e condições macroeconómicas envolventes.
Face ao referido, a MEO acrescenta também que a informação referente ao “indicador/benchmarking” proposto é muito escassa e solicita à ANACOM a disponibilização de informação de suporte ao cálculo, de modo a poder avaliar se o comparável espelha a realidade que se pretende retratar no modelo de custeio da MEO. Adicionalmente, a MEO afirma ser indispensável que a ANACOM proceda à apresentação do respetivo impact assessment no valor da taxa de custo de capital.
A VODAFONE afirma que a ANACOM não disponibilizou a informação necessária sobre o cabaz de peers utilizado no cálculo do prémio da dívida presente em EUR EUROPE COMMUNICATIONS BBB+, BBB, BBB- BVAL Yield Curve 10Y e que, por esse motivo, procedeu ao apuramento das yields dos empréstimos dos peers da MEO mencionados no SPD, considerando para o efeito empresas diretamente comparáveis (peers) com a MEO e utilizando:
- Peers com ratings de BBB+ a BBB-, à semelhança do intervalo de ratings proposto pela ANACOM no SPD;
- Maturidades de 6 a 15 anos;
- Emissões de dívida desde 2013 a 2015; e,
- Emissões em Euros.
A VODAFONE considera que, tendo em conta a média ponderada do custo da dívida dos peers e assumindo somente as obrigações emitidas em euros, o prémio de dívida deverá ser de 0,74%, em vez dos 1,58% propostos pela ANACOM. Na opinião da VODAFONE, um prémio de dívida de 0,74% é metodologicamente mais rigoroso e consoante com os objetivos subjacentes ao apuramento do custo de capital da MEO, nomeadamente, atendendo tratar-se de um parâmetro relevante na determinação dos preços das ofertas grossistas reguladas para o mercado das comunicações eletrónicas português.
Relativamente ao benchmark de empresas comparáveis, importa referir que na impossibilidade de selecionar empresas totalmente comparáveis com a atividade de comunicações fixas da MEO, a ANACOM optou pela seleção de uma base de empresas comparáveis mais alargada e diversificada, respeitando um conjunto de critérios específicos definidos na deliberação de 2013, de forma a enriquecer a base de cálculo e tornar o valor mais robusto. Este benchmark de empresas foi utilizado para o cálculo do beta e do gearing. Contudo, em 2016 não foi possível aplicar esse mesmo benchmark ao cálculo do prémio de dívida, tal como explanado no SPD, considerando que: (i) o número de entidades que utilizam Credit Default Swaps associados à emissão de empréstimos obrigacionistas tem vindo a diminuir; (ii) em 2014, apenas 12 das 15 empresas tiveram emissão de empréstimos obrigacionistas com maturidade a 10 anos e dessas apenas 6 apresentavam séries completas; em 2015, apenas 6 empresas apresentavam observações, em que uma delas apresentava observações para um período inferior a um ano; (iii) há preocupações crescentes com a utilização de CDS’s que apontam para a necessidade de limitar a utilização desses instrumentos sobre dívidas soberanas e corporativas europeias, dando-se cada vez mais ênfase ao risco de contraparte.
Alternativamente, e avaliadas as diversas hipóteses possíveis, a base de dados Bloomberg Value Curve - EUR EUROPE COMMUNICATIONS BBB+, BBB, BBB- BVAL Yield Curve 10Y, revela-se adequada para o cálculo do prémio de dívida, na medida em que reflete a situação de empresas de telecomunicações europeias com ratings entre BBB- e BBB+, correspondentes, na sua maioria, aos ratings das empresas que compõem a base de empresas comparáveis utilizadas para efeito de benchmark para o cálculo do gearing e do beta.
Relativamente ao ponto levantado pela MEO sobre a disponibilização de informações adicionais sobre a fonte de informação utilizada, a ANACOM salienta que não obstante a Bloomberg apresentar informações detalhadas sobre a base de dados utilizada, a MAZARS explica de forma detalhada em documento anexo as particularidades que caracterizam a referida base de dados (vide anexo), demonstrando que essa fonte de informação garante um elevado nível de qualidade e fiabilidade de informação, bem como se revela consistente com o benchmark utilizado para o cálculo do beta e do gearing, constituindo-se uma opção válida para o apuramento do prémio de dívida, à luz da metodologia anteriormente utilizada.
No que respeita à análise de impacto, a ANACOM sublinha que todas as informações relativamente ao cálculo da taxa de custo de capital, desde o exercício de 2009, são públicas, possibilitando a qualquer entidade a realização de todos os cálculos e comparações que entender necessários para uma avaliação de impacto, no contexto individual de cada um dos parâmetros da taxa de custo de capital, nomeadamente do prémio de dívida.
Por sua vez, a VODAFONE propõe a manutenção da metodologia anterior com base nos spreads dos credit default swaps das empresas comparáveis. No entanto, o cálculo proposto pela VODAFONE contempla apenas 4 das empresas comparáveis utilizadas para efeitos de benchmarking para o cálculo do gearing e do beta, correspondendo a uma amostra de empresas muito reduzida e pouco significativa para o cálculo do parâmetro. Adicionalmente, considerando o disposto na deliberação da ANACOM a metodologia definida deve ser alterada/substituída “se não for possível garantir a inclusão no cálculo de pelo menos 80% de observações ou das fontes de informação necessárias para o apuramento dos parâmetros”, situação que não seria cumprida com a seleção de empresas proposta pela VODAFONE.
Adicionalmente, conforme anteriormente referido e de acordo com a MAZARS (vide anexo) é reconhecida a tendência de diminuição, que se prevê perdure nos próximos anos, do recurso a este tipo de instrumento financeiro, pelo que a ferramenta Bloomberg Value Curve - EUR EUROPE COMMUNICATIONS BBB+, BBB, BBB- BVAL Yield Curve 10Y poderá conferir uma maior estabilidade temporal para o apuramento do prémio de dívida.
c) Prémio de risco
Relativamente às fontes utilizadas para o cálculo do prémio de risco - Pablo Fernandez e Damodaran a MEO afirma não entender o motivo de existirem evoluções de sentido oposto e com uma variação tão significativa destes dois indicadores, em especial a de Pablo Fernandez. Face ao exposto, a MEO recomenda que a ANACOM atente na publicação do estudo - Market Risk Premium used in 71 countries in 2016 - ocorrida em maio de 2016, e no qual o valor do prémio de risco apurado para Portugal é de 7,9%.
A MEO sugere que a divergência dos dados do prémio de risco das duas fontes de informação mencionadas pode ter por base o período temporal subjacente ao seu cálculo e propõe à ANACOM uma atualização dos dados de Pablo Fernandez tendo como base o estudo publicado em maio de 2016. Esta atualização dará lugar a um prémio de risco de 7.5%, o que resulta numa alteração da taxa de custo de capital da MEO, aplicável em 2016, para 9.19%.
A MEO não apresenta quaisquer reservas à utilização de dados adicionais para o apuramento do prémio de risco. No entanto, e no que concerne à estimativa do prémio de risco de Portugal realizada por Dimson, Marsh and Staunton, a MEO considera que a informação disponibilizada no SPD e na fonte de informação - Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016 - é muito escassa, pelo que solicita à ANACOM a explicitação dos pressupostos associados a esse dado, salientando que o valor apresentado difere consideravelmente dos restantes valores do prémio de risco divulgados em outros estudos publicados em 2016 - 4.5% (Dimson, Marsh and Staunton) vs 10.11% (Damodaran) e 7.9% (Pablo Fernandez).
A VODAFONE concorda e valida as três fontes de informação utilizadas para calcular o valor do prémio de risco. No entanto e na opinião da VODAFONE, o valor do prémio de risco apurado está inflacionado pela taxa proveniente da base de dados de Aswath Damodaran. A VODAFONE analisou a informação proveniente dessa base de dados e constatou que a taxa de 10,11% apresentada é composta pela componente “prémio de risco para o mercado maduro” (6,25%) e “prémio de risco país” (3,86%), sendo esta última componente calculada utilizando um default spread de 2,77% com um multiplicador de agravamento de 1,39. Após a análise efetuada pela VODAFONE, esta considera que a ANACOM ao incluir no cálculo da taxa de juro sem risco as yields das ODP Portuguesas a 10 anos está a duplicar o efeito proveniente do risco de default do país, dado que as yields das ODP já são influenciadas pelo rating atribuído pelas agências de notação e, por isso, já incorporam o “prémio de risco país”. Face ao referido, a VODAFONE considera que a metodologia está incorreta e que sobrestima a taxa de custo de capital aplicável à MEO, propondo assim a utilização do “prémio de risco para mercado maduro” que consta dos dados de Damodaran e cujo valor é de 6,25%. A VODAFONE afirma que, após considerar a taxa de 6,25% de Damodaran, o valor do prémio de risco que deveria ser aplicado seria de 5,48%.
As disparidades existentes entre as bases de dados Damoradan e Pablo Fernandez prendem-se essencialmente com as metodologias de apuramento subjacentes ao respetivo cálculo, conforme detalhadamente explicado pela MAZARS (vide anexo), salientando-se que o apuramento realizado por Pablo Fernandez tem como base o inquérito a académicos, analistas e “managers” (5056 respostas para 41 países no estudo realizado em 2015), enquanto que o apuramento realizado por Damodaran surge de um estudo empírico que incorpora um conjunto de considerações teóricas.
Relativamente à eventual utilização do estudo de Pablo Fernandez mais recente, publicado em maio de 2016, a ANACOM assinala que, ao abrigo da metodologia vigente o prémio de risco deve ser calculado com base nos dados ““(calculados no ano anterior à decisão, contemplando as expetativas futuras), referentes a Portugal”. Da aplicação deste critério decorre que, in casu, o estudo a considerar para o cálculo do prémio de risco deve corresponder ao exercício de 2015, sendo também este o entendimento da MAZARS (vide anexo).
É importante notar, neste âmbito, que a data de publicação destes estudos tem apresentado alguma incerteza, pelo que alterar a metodologia em vigor, possibilitando a utilização do estudo publicado no ano corrente, poderia não ser exequível nos próximos exercícios de revisão da taxa de custo de capital.
Adicionalmente, importa referir que o procedimento, em anos anteriores, tem correspondido à utilização do estudo em causa publicado no ano anterior à decisão, quer esteja ou não disponível o estudo do ano correspondente à decisão. Tal foi o caso, nomeadamente em 2015, em que foi utilizado o estudo elaborado em 2014, não obstante à data da decisão já se encontrar disponível o estudo de 2015.
Neste sentido, atendendo à coerência do procedimento que tem vindo a ser seguido, considera-se que a metodologia em vigor no que respeita à data de referência do estudo/dados a utilizar, deverá manter-se inalterada, pelo que o estudo a utilizar no cálculo deve corresponder ao exercício de 2015.
No que respeita à base de dados - Global Investment Returns Yearbook 2016 - a MAZARS apresenta no documento em anexo uma explicação mais detalhada sobre a referida fonte de informação, salientando-se que constitui uma base de dados de longo prazo dos retornos e estimativas dos prémios de risco para os mercados de ações e obrigações e o desempenho do país em diferentes variáveis, como dimensão, valor, crescimento, rendimentos e momentum. Esta base de dados foi incluída no cálculo em 2016, atendendo ao facto de esta fonte apresentar séries longas de informação, atualizadas periodicamente, conferindo mais robustez e estabilidade ao apuramento do prémio de risco.
Relativamente à taxa proveniente da base de dados de Aswath Damodaran, importa referir que o apuramento da taxa de juro sem risco em 2016 tem como referência as obrigações de tesouro portuguesas atendendo a que as yields correspondentes às referidas obrigações traduzem uma boa aproximação à taxa de juro sem risco. Como tal, o risco de mercado foi estimado pelo prémio de risco e a utilização de três inputs distintos, incluindo o prémio de risco estimado por Damodaran, considerando o “prémio de risco país”, permite a inclusão de três fontes de informação para o cálculo final, incorporando metodologias que se complementam e permitem uma maior fiabilidade no apuramento final do cálculo.
c) Beta
Relativamente ao beta, a MEO considera que a atualização apresentada pela ANACOM está de acordo com a metodologia definida, remetendo as suas considerações para os comentários realizados ao SPD sobre a taxa de custo de capital da MEO, aplicável ao exercício de 2015, no que respeita à utilização de benchmarkings e à aplicação da fórmula de Harris and Pringle para apuramento do beta dos ativos e consequentemente do beta a aplicar na taxa de custo de capital da MEO tendo em consideração a sua estrutura ótima de capital (gearing).
No que respeita ao apuramento do valor do beta, a VODAFONE concorda com a abordagem proposta pela ANACOM mencionando apenas que a utilização da mediana, em vez da média, seria a mais adequada, tendo em consideração que a grande amplitude de betas associados às empresas comparáveis enviesa o valor médio. Face ao referido, a VODAFONE propõe à ANACOM a utilização do beta ajustado de 0,753 ao invés dos 0,767, salientando que a utilização da mediana é uma prática corrente dos analistas, que devolve um valor central dos betas comparáveis e que reduz o enviesamento provocado por outliers presentes na amostra de peers.
Relativamente aos pontos a) utilização de benchmarkings; e b) a aplicação da fórmula de Harris and Pringle para o apuramento do beta dos ativos elencados pela MEO, a ANACOM reitera todos os pontos incluídos na decisão de 29 de outubro, salientando que a própria MEO recorreu à utilização de benchmarkings em anos anteriores a 2009.
A VODAFONE sugere a utilização da mediana, face à utilização da média. Tal como referido pela MAZARS no documento em anexo, existe uma grande disparidade de opiniões, sobre a utilização da média e da mediana, expressas em diversos estudos académicos, quanto ao número de observações mínimas que garantam a fiabilidade da utilização da mediana.
Adicionalmente, considerando o número significativo de observações que a amostra apresenta, entende-se que preferível que todas as observações sejam tidas em conta no cálculo, situação que não ocorre com a utilização da mediana.
d) Gearing
Quanto à atualização do gearing, a MEO encontra-se de acordo com o proposto pela ANACOM.
No que concerne ao gearing, a VODAFONE alega os mesmos motivos referidos para o cálculo do Beta e propõe a utilização da mediana para o apuramento do mesmo, sendo o valor final proposto pela VODAFONE de 41,75%, em vez dos 42,58% do SPD.
Para o cálculo do gearing, a VODAFONE sugere também a utilização da mediana, face à utilização da média. Tal como referido pela MAZARS no documento em anexo, existe uma grande disparidade de opiniões, sobre a utilização da média e da mediana, expressas em diversos estudos académicos, quanto ao número de observações mínimas que garantam a fiabilidade da utilização da mediana.
Adicionalmente, considerando o número de observações que a amostra apresenta, todas as observações devem ser incluídas no cálculo, situação que não ocorre na utilização da mediana.
f) Taxa de imposto
No que se refere à taxa de imposto, e tendo a taxa de IRC sido fixada para o ano 2016 em 21%, a derrama estadual em 7% e a derrama municipal em 1,5%, a MEO está de acordo com a proposta de atualização apresentada pela ANACOM.
