4.1. Taxa de juro sem risco
“A taxa de juro sem risco deve ser calculada com base na média, ponderada pelo PIB (fonte: Eurostat) do respetivo país, das taxas implícitas (yields) das obrigações de tesouro, com maturidade a 10 anos, de todos os países da zona euro (série histórica, com base nas observações mensais dos dois anos anteriores ao ano da decisão - fonte: Banco central europeu).”
Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtida a taxa de juro sem risco de 2.42% (vide quadro 3), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars, anexo ao presente SPD.
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Média ponderada PIB |
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Taxa sem risco 2013 |
2,87% |
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Taxa sem risco 2014 |
1,97% |
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Média 2013 e 2014 |
2,42% |
Fonte: Relatório Mazars
De referir particularmente algumas situações que foram identificadas pelos consultores aquando do levantamento de dados para o cálculo da taxa de juro sem risco, impossibilitando a utilização de alguns dados no referido cálculo, nomeadamente, (i) a inexistência de informações sobre as emissões obrigacionistas da Estónia; (ii) a indisponibilidade dos dados sobre o PIB anual do Luxemburgo, tendo sido utilizado o valor do PIB publicado referente aos primeiros 9 meses de 2014; e (ii) a insuficiência de dados históricos da Letónia e da Lituânia, que aderiram à Zona Euro em 2014 e 2015, respetivamente.
Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, a taxa apurada reflete a melhor estimativa possível para o apuramento da taxa de juro sem risco, para o exercício de 2015.
4.2. Prémio de risco
“O prémio de risco deve ser calculado com base na média simples entre os dados ex-ante - Pablo Fernandez e Damodaran (calculados no ano anterior à decisão, contemplando as expetativas futuras), referentes a Portugal.”
Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtido o prémio de risco de 9% (vide quadro 4), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars, anexo ao presente SPD.
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Prémio de Risco |
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Fonte: |
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Pablo Fernandez |
Market Risk Premium and Risk Free Rate used for 88 countries in 2014 |
8,50% |
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Damodaran |
Portuguese market risk premium |
9,50% |
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Prémio de Risco - Média |
9,00% |
4.3. Beta
“O beta deve ser calculado recorrendo ao benchmark com base nas empresas comparáveis. Os dados correspondem aos adjusted betas das empresas comparáveis, provenientes da Bloomberg – séries históricas referentes aos 5 anos anteriores ao ano da decisão, com observações mensais. Adicionalmente, os dados extraídos da Bloomberg devem ser desalavancados da estrutura financeira correspondente e posteriormente alavancados, através da fórmula Harris & Pringle (β capital próprio = β Ativo * (1+ D/E)), utilizando a estrutura de capital (gearing) definida para a MEO para o ano em decisão.”
Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtido o beta de 0,74 (vide quadro 5), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars, anexo ao presente SPD.
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Empresas comparáveis |
Equity Beta 5 anos (Fórmula Harris & Pringle) |
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Belgacom |
0,90 |
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BT Group |
0,86 |
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Deutsche Telekom |
0,77 |
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Elisa OY J |
0,61 |
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Hellenic Telecommunications |
1,02 |
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KPN NV |
0,35 |
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Magyar Telekom |
0,67 |
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Orange |
0,77 |
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PT SGPS |
0,76 |
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Swisscom |
0,60 |
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Telecom Italia |
0,80 |
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Telefónica |
0,84 |
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Telekom Austria |
0,50 |
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Telenor ASA |
0,98 |
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TeliaSonera AB |
0,73 |
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Média |
0,74 |
Fonte: Relatório Mazars
De referir particularmente algumas situações que foram identificadas pelos consultores aquando do levantamento de dados para o cálculo do beta, especificamente no que respeita à PT SGPS, tendo sido considerada a série com observações correspondentes a 4 anos e 3 meses, excluindo-se os últimos nove meses de 2014, ao invés de se considerar uma série de 5 anos, conforme definido na metodologia.
De acordo com os consultores “a PT SGPS, no que respeita à sua performance após o primeiro trimestre de 2014, não reflete a estrutura de um operador no setor das telecomunicações. A redução no total do ativo e no total do passivo da PT SGPS espelha a operação de entrada em espécie no aumento de capital da OI realizado em 5 de Maio de 2014, facto que explica a diminuição na maioria das rubricas da posição financeira consolidada da empresa. Decorrente daquela operação o ativo mais expressivo detido pela PT SGPS corresponde ao justo valor do investimento na OI.”
Face a este enquadramento, os consultores consideraram que os últimos 9 meses não devem ser considerados na amostra de dados provenientes da PT SGPS, concluindo que essa exclusão “não acarreta problemas de robustez à análise, na medida em que subsiste – na amostra de comparáveis - uma amplitude temporal considerável.” Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, o valor do beta apurado reflete a melhor estimativa possível para o apuramento do beta, para o exercício de 2015.
Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, o valor do beta apurado reflete a melhor estimativa possível para o apuramento do beta, para o exercício de 2015.
4.4. Gearing
“O gearing deve ser calculado recorrendo ao benchmark com base nas empresas comparáveis. Os dados correspondem aos gearings das empresas comparáveis que constam nos relatórios e contas, provenientes da Bloomberg – séries históricas referentes aos 5 anos anteriores ao ano da decisão.”
Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtido o gearing de 42,97% (vide quadro 6), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars, anexo ao presente SPD.
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Empresas com paráveis |
Equity Beta 5 anos (Fórmula Harris & Pringle) |
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Belgacom |
26,05% |
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BT Group |
41,98% |
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Deutsche Telekom |
41,33% |
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Elisa OY J |
44,26% |
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Hellenic Telecommunications |
45,87% |
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KPN NV |
57,01% |
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Magyar Telekom |
35,55% |
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Orange |
41,07% |
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PT SGPS |
56,08% |
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Swisscom |
44,06% |
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Telecom Italia |
50,58% |
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Telefónica |
49,94% |
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Telekom Austria |
49,92% |
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Telenor ASA |
27,47% |
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TeliaSonera AB |
33,41% |
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Média |
42,97% |
Fonte: Relatório Mazars
De referir particularmente algumas situações que foram identificadas pelos consultores aquando do levantamento de dados para o cálculo do gearing, especificamente no que respeita à PT SGPS, tendo sido considerada a série com observações correspondentes a 4 anos e 3 meses, excluindo-se os últimos nove meses de 2014, ao invés de se considerar uma série de 5 anos, conforme definido na metodologia.
De acordo com os consultores “a PT SGPS, no que respeita à sua performance após o primeiro trimestre de 2014, não reflete a estrutura de um operador no setor das telecomunicações. A redução no total do ativo e no total do passivo da PT SGPS espelha a operação de entrada em espécie no aumento de capital da OI realizado em 5 de Maio de 2014, facto que explica a diminuição na maioria das rubricas da posição financeira consolidada da empresa. Decorrente daquela operação o ativo mais expressivo detido pela PT SGPS corresponde ao justo valor do investimento na OI.”
Face a este enquadramento, os consultores consideraram que os últimos 9 meses não devem ser considerados na amostra de dados provenientes da PT SGPS, concluindo que essa exclusão “não acarreta problemas de robustez à análise, na medida em que subsiste - na amostra de comparáveis - uma amplitude temporal considerável.”
Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, o valor do gearing apurado reflete a melhor estimativa possível para o apuramento do gearing, para o exercício de 2015.
4.5. Prémio de dívida
“O prémio de dívida deve ser calculado recorrendo ao benchmark com base nas empresas comparáveis. Os dados correspondem aos Credit Default Swaps spreads (maturidade a 10 anos) das empresas comparáveis com emissões de obrigações, provenientes da Bloomberg – séries históricas referentes aos 2 anos anteriores ao ano da decisão, observações mensais.“
Tendo em consideração o cálculo realizado pela Mazars, aplicável para o exercício de 2015, foi obtido o prémio de dívida de 1.98% (vide quadro 7), cujo apuramento detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars, anexo ao presente SPD.
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CDS |
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CDS - Média 2013 |
2,20% |
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CDS - Média 2014 |
1,76% |
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Média 2013 e 2014 |
1,98% |
Fonte: Relatório Mazars
De referir particularmente algumas situações que foram identificadas pelos consultores aquando do levantamento de dados para o cálculo do prémio de dívida, nomeadamente, apenas 12 das 15 empresas comparáveis tiveram emissão de empréstimos obrigacionistas com maturidade a 10 anos. As empresas que não apresentam emissão foram: Belgacom, Magyar Telecom e Swisscom, pelo que não foram utilizados quaisquer dados dessas empresas. Em relação às 12 entidades consideradas no cálculo, com emissões obrigacionistas, salienta-se que algumas dessas empresas apresentaram séries incompletas de dados, nomeadamente: (i) as entidades Elisa OYJ, Telekom Austria, Telenor ASA e TeliaSonera AB apresentaram dados incompletos em 2013 e nenhum dado em 2014; (ii) a entidade Hellenic Telecommunications apresentou uma série completa em 2013, não apresentando nenhum dado em 2014; e (iii) a entidade Telecom Itália apresentou uma série incompleta em 2014, apresentando todos os dados em 2013.
Especificamente no que respeita à PT SGPS, foi apenas considerada a série com observações correspondentes ao ano de 2013 e o primeiro trimestre de 2014, excluindo-se os últimos nove meses de 2014, ao invés de se considerar uma série de 2 anos, conforme definido na metodologia.
De acordo com os consultores “a PT SGPS, no que respeita à sua performance após o primeiro trimestre de 2014, não reflete a estrutura de um operador no setor das telecomunicações. A redução no total do ativo e no total do passivo da PT SGPS espelha a operação de entrada em espécie no aumento de capital da OI realizado em 5 de Maio de 2014, facto que explica a diminuição na maioria das rubricas da posição financeira consolidada da empresa. Decorrente daquela operação o ativo mais expressivo detido pela PT SGPS corresponde ao justo valor do investimento na OI.”
Face a este enquadramento, os consultores consideraram que os últimos 9 meses não devem ser considerados na amostra de dados provenientes da PT SGPS, concluindo que essa exclusão “não acarreta problemas de robustez à análise, na medida em que subsiste - na amostra de comparáveis - uma amplitude temporal considerável.” Apesar das limitações identificadas, considera-se que pelos dados apresentados pela Mazars, bem como pelo cálculo realizado, a taxa apurada reflete a melhor estimativa possível para o apuramento do prémio de dívida, para o exercício de 2015.
4.6. Taxa de imposto
“A taxa de imposto a considerar, para efeitos de cálculo da taxa de custo de capital, corresponde à taxa de imposto nominal.”
Tendo em consideração a metodologia definida pela ANACOM, aplicável para o exercício de 2015, foi obtida a taxa de imposto de 29,50% (vide quadro 8), cujo cálculo detalhado poderá ser consultado no relatório da Mazars, anexo ao presente SPD.
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Taxa de Imposto |
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Código IRC |
Artigo 87º Taxa de IRC |
21,00% |
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Artigo 87º Taxa Derrama estadual |
7,00% |
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Derrama Municipal |
1,50% |
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Taxa de Imposto |
29,50% |
Fonte: Relatório Mazars
